特稿|王涵:后疫情时代大宗涨价的非传统因素和不一样影响

11 06月
作者:Roy|分类:资讯
在全球流动性持续宽松背景下,后疫情时代的大宗商品上涨受到多因素的影响。

在全球流动性持续宽松背景下,后疫情时代的大宗商品上涨受到多因素的影响。这些因素不仅包括传统供需层面的因素,比如疫后经济的复苏、新兴市场疫情反复对商品供给的冲击以及我国“碳中和”带来的限产;还有非传统因素——疫情后各国对产业链安全的重视所带来的供给约束和过补库存。大宗商品的涨价往往会提升上游企业的盈利,但对中下游企业盈利来说则不完全是挤压效应,需考虑疫后经济复苏特点和行业自身特性。比如,设备制造、计算机制造等中游制造业受益下游需求恢复强劲,可以部分缓解原材料涨价对盈利的影响,但纺织业、木材加工等行业议价能力较弱,其利润较易受到上游商品涨价的挤压。

推动本轮大宗上涨的因素:除了传统的供需影响外,还有各国对产业链安全的重视

自2020年新冠肺炎疫情冲击以来,全球需求恢复的预期持续拉动了大宗商品价格的上涨。同时,美联储并未有实质性收紧操作,海外金融体系流动性仍然十分充裕。在供需错配和流动性宽松的推动下,2021年近期大宗价格再次出现快速上涨。

自2020年疫情冲击以来,国内外大宗商品在经历了年初的快速下跌之后,相继在2020年的3月、4月开始见底回升。之后,全球需求恢复的预期持续拉动了大宗商品价格的上涨。进入2021年之后,发达国家疫苗接种的快速推进,进一步提升了市场对于全球经济回暖的预期,同时,美联储并未有实质性收紧操作,海外金融体系流动性仍然十分充裕。2021年5月铁矿石、动力煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品价格再次出现一轮快速上涨。综合来看,近期大宗上涨除了全球需求加速复苏的因素外,也有供给端恢复偏慢以及各国对产业链安全的重视等因素。

从需求端来看,在疫情的逐渐可控以及疫苗的推广普叠加政策刺激下,全球经济正在持续回暖。2020年以来,受新冠肺炎疫情冲击,无论是海外经济还是国内经济都经历了快速大幅下滑。2020年3月之后,中国经济开始逐步复工复产,随后经济开始进入赶工效应与托底政策推动下的第二阶段,各类型经济指标均出现不同程度反弹。海外经济体在遭受疫情巨大冲击后,自2020年5月起也开始进入快速复苏阶段。进入2021年之后,随着疫苗在美欧的快速推广普及,低利率持续的环境以及美国总统拜登上台之后两轮财政“发钱”,推升商品需求端的预期。从当前美国补库存进度来看,发达国家商品需求的回升将持续至2021年三季度,意味着外需对中国经济的拉动也将持续一段时间。

从供给端来看,新兴市场复苏落后,叠加“碳中和”推动大宗商品价格的进一步上行。2021年3月以来,随着印度疫情的暴发,全球新增确诊和新增死亡人数再度走高,新增确诊人数已经超过了前一轮的峰值,但从全球区域分布来看,此轮疫情主要集中在亚洲新兴经济体。从疫苗接种情况来看,每百人新冠疫苗接种量在国家和区域间也呈现出了明显的分化,目前疫苗整体被发达国家所垄断,英国、美国每百人接种量明显高于全球平均接种量,除中国以外,新兴市场国家可用的疫苗占比普遍较低。原材料生产国和消费国恢复的分化和错位一定程度上加剧了大宗原材料的供需错配。除了全球疫情反复导致供给侧恢复不及预期以外,“碳中和”相关的限产政策也提升了供给侧改革下的涨价预期。自2020年9月22日联合国气候大会上,中国首次承诺“中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和”之后,2020年12月28日,工信部提出确保2021年粗钢产量同比下降的目标,并在2021年4月20日明确发文表示“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能,严管严控电解铝新增产能”的目标。在供给端受到压制,但国内需求仍然较为强劲的双重推动下,国内螺纹钢、焦炭等限产品种价格年后再次快速上行,推动PPI快速升高。

除了传统供需因素外,此轮大宗商品涨价背后还有一个非传统因素——后疫情时代各国对产业安全的重视加强。自2000年之后,全球产业链分工趋于细化,根据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)的数据,全球各国出口增加值中约28%来自非本国产业链。但2020年以来,疫情、自然灾害、地缘政治等问题,使得各国都在反思产业链全球化布局在这种突发事件的情况下所暴露出来的脆弱性。因此,各国都提高了对自身产业链安全性的重视程度,短期来看,其至少导致两方面问题:一是额外增加部分生产生活资料的供给约束。如农产品,根据国际食物政策研究所(IFPRI)的统计,2020年3月以来共计18个经济体相继出台41项关于农产品出口限制方面的政策,这也是催化全球农产品价格大涨的主要因素之一。根据联合国粮农组织(FAO)的数据,全球农产品价格已连续11个月上涨,已达到了2013年以来的最高水平,距离2012年2月的历史峰值仅差12%。二是随着全球产业链的修复,跨国企业对于产业链稳定性的担忧,可能会出现过度补库存的情况,这可能进一步额外增加短期生产生活资料的需求。

本轮大宗商品涨价已较为充分反映全球经济复苏和宽松预期

从历史规律来看,大宗商品价格的上涨与全球经济恢复(以中国与美国经济增速为代表)和美元流动性的宽松程度(以美国国债收益率为代表)高度相关。比如,以铜价为例,其与全球经济和流动性因素之和就表现出较强的线性相关性。LME铜均价在2020年已经高于基本面支撑,反映出铜价已经隐含了对未来经济复苏的预期。而2021年,铜价已经回升至历史高点,与全年经济增长预期幅度相接近,对全年经济反弹和放水预期反映得较为充分。

大宗涨价提升上游盈利能力,但对中下游则不完全是挤出效应,需综合考虑疫后经济恢复特点和行业自身特征。

在2016~2017年供给侧改革带来的原材料涨价时期,上游涨价行业如煤炭、钢铁等毛利率提升较大,中下游行业的毛利率大多一齐下滑。在本轮大宗商品涨价的过程中,原材料加工行业毛利率提升也较为明显,反映在2021年一季度,表现为中上游原材料利润增速明显快于收入增速。然而,在本轮价格上涨中,中下游制造业毛利率虽然受到挤压,但是相比于上一轮有较大的分化。

首先,中游制造业中,出口链条的相关行业毛利率不降反升。与2016~2017年供给侧改革时,中游制造业毛利率普遍被压缩不同,本轮涨价中,与出口链条更为相关的中游制造业(计算机、仪器仪表、专用设备、通用设备等)的毛利率仍然向上增长,且增长幅度不低。随着疫苗的推进,全球产业链恢复将对中国中间品出口提供新的支撑。受益于出口链条的中游制造业在下游强劲需求的支撑下,即使大宗商品价格上涨,其盈利能力和利润所受的影响较为有限。除受益于外需之外,仪器仪表及设备类的行业中包含了上游原材料开采机械及设备,因此上游原材料价格的上涨也将支撑相关机械设备的需求及盈利。

其次,同为出口导向的纺服、木材加工的行业盈利受压缩程度则高于2016~2017年供给侧改革时期。纺织服装、木材加工虽然同为出口导向型行业,但是其盈利能力受上游挤压程度明显大于2016~2017年供给侧改革时期,这可能与行业自身结构有关。在2019年6月以前,纺织服装及其上游纺织业的毛利率变化几乎同向。但在2019年6月之后,纺织业毛利率仍在向上,纺织服装的毛利率则拐头下游,出现上游挤压下游利润的情景。而木材加工业则与纺织服装相反。木材加工业在2013年之后毛利率一路下行,但下游家具制造业的毛利率反而一路上行,出现下游利润反噬上游的情况。因此,纺织服装、木材加工这两个行业由于其行业结构特性,缺少定价权,在上游原材料涨价时,其盈利的压力将会大于其他行业。

再次,下游消费品中,医药、酒类盈利能力并不受影响,食品制造压力较大。医药、酒类的毛利率安全垫较高,受上游涨价影响小。但与前两者相反,食品制造业则是下游中盈利能力受压制较明显的行业,大宗涨价主要从包装材料和食品原料两方面影响食品制造的盈利能力。从2021年一季度工业企业利润增速来看,医药和酒类的利润超过50%由销售利润率的提升贡献,但食品制造的利润主要由收入增长贡献,销售利润率甚至为负。

(作者系兴业证券首席经济学家)

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